米乐m6下载:【招商机械·高端装备跨年推荐之二】艾迪精密：加大与有突出贡献的公司合作

  艾迪精密是国内液压破碎锤龙头，在重型破碎锤领域市占率超80%。当前中国工程机械市场配锤率不足有很大的差距，随着存量挖掘机市场配锤率的提升，液压破碎锤的市场空间将达百亿元。另外，公司已进入高端液压件领域年卡特彼勒关闭日本的液压件工厂，将导致全球的液压件供货更加紧张、三一、徐工等国内主机厂势必加速培育国内液压件供应商，对于艾迪来说是一个大机会，百亿液压件市场在召唤

  艾迪主要营业产品都为液压产品，包括液压破拆属具和液压件两块，对应国内市场为30亿、200亿。液压破拆属具主要为液压破碎锤，液压件业务包括液压主泵、行走和回转马达、多路控制阀等，主要配套挖掘机及工程机械。

  受益于国内配锤率提升、破碎锤更新。发达国家挖掘机配锤率基本上在35%以上，日本、韩国等岛屿国家配锤率达到60%。而我国工程机械配锤率目前20%，仍有较大的提升空间，且破碎锤常规使用的寿命相对主机非常短，具备一定的消费属性，在巨大的挖掘机存量市场驱动下，破碎锤未来三年的市场空间达百亿元。艾迪精密技术领先，在难度最大的重型破碎锤领域市占率达80%。

  主机厂培育国内供应商，艾迪有望切入百亿液压件市场。在高端液压件领域，力士乐、川崎等欧美日韩企业占据垄断地位，挖掘机所需高端液压件基本依赖进口。2018年，在卡特彼勒关闭日本液压件工厂后，全球的液压件供应将更为紧张，三一、徐工国内主机厂急于培育国内液压件供应商。艾迪作为国内最领先的液压泵阀、马达生产企业之一，将迎来大机会。

  维持“强烈推荐”评级。我们预测2018年，随公司募投项目投产，液压破碎锤和液压泵阀产量将逐步提升，业绩将进一步释放，虽然明年折旧可能增加，但是规模效应可以消化，毛利率仍保持高位。我们大家都认为全球挖掘机液压件供给短缺，将促进国内主机企业加大对液压件企业的扶持，加之中国对高端装备核心基础零部件的政策支持，未来3-5年将进入快速增长期，看好挖掘机液压件200亿市场及高端液压件进口替代趋势。预计2018-2019年净利润可达2亿、2.78亿元，动态PE28、20倍，按PEG=1，复合增长35-40%，合理PE应该在35-40倍，继续维持强烈推荐，目标价为40-42元！

  液压破碎锤行业龙头。艾迪精密创立于2003年，2017年成功上市。企业主要从事液压破碎锤、高端液压件等工程机械属具的开发、生产，慢慢的变成了国内液压破碎锤行业的领军企业，产品出口到全球60多个国家及地区。预计今年收入6亿，净利润1.3亿。

  公司股权结构稳定，小非1月解禁。公司的实际控制人为宋飞家族，包括宋飞、冯晓鸿和宋宇轩，其中宋飞与冯晓鸿为丈夫妻子的关系，宋宇轩为两人的儿子。宋飞通过翔宇投资间接持有18.75%股权，冯晓鸿及宋宇轩持股票比例分别为25%和18.75%，实际控制人合计持股票比例为62.5%。中融香港、东瑞投资等PE机构持有公司约10%的股权，1342万股，将于18年1月22日解禁，我们大家都认为对于流通股只有4400万股的艾迪精密增加流动性是利好不是利空。

  公司业务主要包含液压破拆属具及液压件两大类。公司的液压破拆属具主要为液压破碎锤，液压件业务包括液压主泵、行走和回转马达、多路控制阀等。公司的两类主要营业产品都为液压产品，下业最重要的包含工程、冶金、农业、矿山机械等在内的装备制造行业。

  覆盖液压破碎锤液全系列新产品。液压破碎锤是能够将液压能转换成机械冲击能的机械装置。液压破碎锤与挖掘机等液压工程机械配套使用，对坚硬物进行破拆，大范围的应用于建筑、市政设施建设工程、矿山开采、冶金、公路、铁路等领域。根据主机的规格尺寸，液压破碎锤可大致分为轻型破碎锤、中型破碎锤和重型破碎锤。目前公司已形成轻型、中型和重型3个序列20多个系列的液压破碎锤产品，能够很好的满足市场上绝大部分需求。

  设立艾迪液压，切入高端液压件业务。公司的液压件均由2009年设立的全资子公司艾迪液压科技设计生产，目前生产的液压泵、行走马达、回转马达和多路控制阀为高压、大流量液压件产品，其技术上的含金量高、制造工艺复杂、精密度要求严格，属于高端液压件，适用于挖掘机、潜孔钻等液压机械，定位维修市场。

  受益工程机械行业景气度回升，营收大幅度增长。公司的液压破碎锤、液压件等产品的需求大多数来源于挖掘机等工程机械制造企业和用户。2013-2015年挖机行业经历深度调整，公司营收虽然受此波及，但是由于国内属具配套率比较低，影响较小。2016年下半年起，受益下业供给侧改革和设备更新需求，工程机械行业回暖迹象明显，公司营收也大幅度增长。目前三一徐工、斗生、卡特主要从艾迪采购，艾迪目前新机配套占有率14%，市场占有率最高，但是如果按全社会保有量计算，这个比例仍很低。2017年前三季度公司营业收入为4.7亿元，同比增长60.55%；归母净利润1.02亿元，同比增长78.49%。我们预计，艾迪精密2017年全年营收6.21亿元，归母净利润1.37亿元。

  艾迪重型破碎锤非常大的优势，液压件业务即将放量。（1）艾迪精密液压锤因此质量优势，竞争优势体现在中大型挖掘机液压锤，占有率估计在80-90%。公司定位高端市场，客户主要是三一、徐工、斗山、卡特彼勒，四大客户占50%左右，徐工主要是艾迪供货，今年开始小批量给美国卡货。由于今年重型挖掘机破碎锤回升明显，因此产品结构变化，毛利率提升，消化了钢材等原材料涨价，2016年和2017年前三季度的综合毛利率连创新高，分别达到42.37%和43.05%。（2）液压件业务2013年实现放量，近年来发展势头强劲，占总营收比重逐年提高，2016年达到43%。预计艾迪2017年液压件2.5-2.6亿，规模在国内是第一位的，艾迪开发了一系列马达、阀，定位售后服务市场，今年给徐工路面机械供了一些（马达为主），和三一重工三年之前开始合作，供一些中大型主泵，每年有2000万的收入，主要使用在在售后市场。

  公司的产能利用率一直维持在很高水平，2013年-2016上半年，尽管工程机械行业处于调整期，公司的破碎锤业务、液压泵、液压马达业务产能利用率也基本维持90~100%的高水平。公司公告显示，截止上半年，液压件生产技术改造及扩产建设项目已投入资金5146.28万元，占计划投资额比例的34.57%，产能扩建项目进展顺利，预计2018年初即可投产。2018年公司的液压破碎锤业务预计产能为2万台/年，未来3年计划达到3万台/年。今年液压件仍是供不应求，销售泵+马达3.8万台，明年募投项目投产后预计主泵和马达产能各自达到4万台左右，产能翻倍增长。

  挖掘机淡季不淡，销量持续新高。由于基础设施建设稳定增长对工程机械需求起到的强烈支撑作用，经历了五年的深度调整后，国内工程机械行业从2016年下半年开始回暖。作为行业景气度指标的挖掘机销量猛增，根据中国工程机械工业协会统计数据，2017年1-11月份挖掘机累计销售12.63万台，同比增长99%。11月的单月挖掘机销量达1.38万台，同比增长107%。预计2017年挖掘机销量13.8万台，同比增长近100%。

  挖掘机带动液压破碎锤行业发展。液压破碎锤可以与多种液压主机配套使用，如挖掘机、液压装载机、钢包拆包机、拆炉机等，其中与挖掘机的配套作业最为普遍。得益于国内挖掘机市场的加快速度进行发展，液压破碎锤市场发展迅速。2006年国内液压破碎锤市场销量仅8000台，到2015年已发展至5.5万台，增长了近6倍。2015年艾迪精密液压破碎锤整机销量4216台，2016年液压破碎锤整机销量5110台，2017年预计1万台，我们估计2016年液压破碎锤整机行业销量5.5万台、2017年7万台左右，存量市场估计在26-30万台。

  环保与效率兼备，挖掘机配锤率提高是大趋势。液压破碎锤作业效率高、能耗低、噪声小、适应复杂艰苦的破碎、破拆作业环境等特点逐步得到了用户的认可。加之近年来政府对环境保护、安全生产规格要求的逐步的提升，作为可装备在挖掘机上的重要破拆工具，液压破碎锤在某些特定的程度上替代人工破拆和爆破，在提升工作效率、施工安全和环保防尘方面功不可没。国家近年出台多个政策，严控民爆物品的生产、销售和运输，对民爆物品的使用量、使用范围进行大幅限制。

  国内挖掘机配锤率远低于发达国家水平。据中国工程机械工业协会统计，发达国家挖掘机配锤率基本上在35%以上，日本、韩国等岛屿国家配锤率达到60%，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达80%。相比之下，由于市场起步较晚，市场认知不足等原因，新兴市场挖掘机配锤率一般15%左右。2006年中国挖掘机配锤率仅为6.20%，到2015年这一比率已超过18%，估计目前20%左右，但与国外发达国家挖掘机配锤率水平还有很大的差距。（备注：配锤率=存量液压破碎锤/存量挖掘机）

  挖掘机破碎锤存量市场巨大。我们假设，挖掘机的使用的时间为十年（即存量仅考虑2006年以后销售的挖掘机），2006年之前的不对后续计算产生一定的影响。同时采取保守估计，未来三年挖掘机配锤率维持在20%，并假设挖掘机销量年平均增速为10%。通过参考2006年到2016年挖掘机销量和配锤率情况，我们得到2006年以来挖掘机和破碎锤的保有量。

  巨大主机存量市场打开破碎锤市场空间。通常来说液压破碎锤的常规使用的寿命为三年，且随着挖掘机开机时间增加，破碎锤的更新换代周期将显著变短，中国对于设备的使用频率在全球遥遥领先。一般来说，按照中国的使用习惯，液压锤的寿命在2年左右，我们保守假设，一台挖掘机在其十年的使用的时间内至少要换掉三次破碎锤。举例说明，2016年挖掘机破碎锤市场的理论更新量应该基本等于2013年、2010年和2007年新增破碎锤数量之和。假设每年新增挖掘机带来的破碎锤增量为该年和上一年破碎锤市场的保有量之差。通过此种方法计算得到2015年国内破碎锤市场空间为5.9万台，与该年5.5万台的破碎锤销售量相差不大，基本验证此测算方法的合理性。通过此种方法，我们得到2018年/2019年/2020年破碎锤需求量分别为7.8/11.4/8.4万台，还能够发现更新换代带来的增量要远大于新机增量。以2016年艾迪精密销售的破碎锤平均价格3.3万元为准，未来三年的市场总需求近百亿元。

  发达国家破碎锤企业实力强劲。全球液压破碎锤主要制造商约30余家，可大致分为欧美系、日系、韩系。这一些企业大多分布在在发达国家，最重要的包含：德国克虏伯（被瑞典阿特拉斯科普柯收购）、美国史丹利（Stanley）、芬兰锐猛（瑞典山特维克收购）、意大利英德柯（Indeco）日本古河（Furukawa）等。欧美系和日系液压破碎锤制造商具备较为强大的研发技术实力，行业集中度高，其中欧美系产品在欧美市场市占率高，日系液压破碎锤则主要以出口为主。韩系液压破碎锤行业整体产业分工比较细，液压破碎锤经销商达到近百家。

  国内企业突破技术壁垒，竞争力逐步的提升。国产品牌早期以组装产品为主，通常性能不稳定、质量得不到保证。自2005年以来，个别企业掌握了核心生产技术和工艺，实现了主要部件的国产化。以公司和安徽惊天液压为代表的一些国产品牌逐步掌握核心生产技术和工艺，并在性价比和售后服务站占据一定优势。目前国内市场上的海外品牌以日系、韩系品牌居多，欧美系品牌由于价格较高，在国内的销量较低。公司在国内市场面临的主要竞争对手来自于日本和韩国，包括日本古河、韩国水山重工等，国内别的企业目前尚未对公司形成竞争压力。

  液压破碎锤技术积淀深厚。企业成立之初基本的产品即为液压破碎锤，经过多年研发，公司已掌握液压破碎锤的全套生产技术和工艺，形成了以热处理技术、高压液压件铸造技术、先进机加工工艺、高压密封技术、测试技术等为核心的具有自主知识产权的液压产品生产技术，公司产品性能和质量得到大幅度的提高。目前公司已形成轻型、中型和重型3个序列20多个系列的液压破碎锤产品，能够很好的满足市场上绝大部分需求，产品已销往60多个国家和地区。

  定位高端市场，持续开发优质客户资源。公司具备拥有传统优势的液压破碎锤业务，定位高端市场，是三一、徐工、斗山、卡特彼勒的供应商，约35%的产品直接供给主机厂。公司和三一从始至终保持着密切的合作伙伴关系。今年开始和卡特合作，开发小挖破碎锤等产品，慢慢的开始向卡特彼勒小批量供货，适用于中大挖的重锤等产品也有望突破。

  液压破碎锤业务收入稳定，毛利率、市占率优势显著。液压破碎锤是公司的传统优势业务，近年来公司该业务营业收入稳定。由于公司的液压破碎锤性能、质量国内领先，议价能力较强，且不断改善产品结构等原因，该业务的毛利率长期处在行业内较高水准，2012年到2015年毛利率稳定在40%左右，2016年高达45%。公司的液压破碎锤产品在行业内树立起了良好的品牌形象，客户认同度很高，目前市占率约为14%，大幅领先竞争对手。

  重型破碎锤大有武之地，主动调整经营策略。随国民经济发展的发展，我国工程建设装备水准不断提高，市场对于重型破碎锤的需求也快速上升。国家对于传统破碎方法（炸药）的使用限制也在某些特定的程度上增加了重型破碎锤使用率。由于重型破碎锤产品对生产的基本工艺及产品性能要求更加严苛，产品附加值更高，在产能有限的情况下，公司主动调整生产能力，将资源更多的投入到重型破碎锤的生产中。目前公司的重型破碎锤产品从3000系列至10000系列共分为7大系列产品，新研制的6000和8000系列产品投入市场并得到了用户的认可，销售情况火爆。

  重型破碎锤毛利率、单价稳步增长，成为公司核心业务。由于重型破碎锤技术壁垒较高，能够生产的企业很少，公司在重型锤业务上的议价能力较强。因此公司重型锤单价逐年上涨，2016年单价超14万元，逐年上涨的价格确保重锤的毛利率从始至终保持高位，2017年重锤业务毛利率接近50%。公司通过产品结构调整，逐渐向重型锤倾斜，目前公司重型锤的市占率在80%左右，预计未来仍保持高毛利水平。

  完整的液压系统由五个部分所组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质，液压件是动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件等一切用于液压系统的元件。液压泵向整个液压系统提供动力；行走马达直接与液压机械的履带驱动轮或车轮相连接，驱动其直行或转向行走；回转马达一般位于液压机械的上下部件结合处，驱动上部部件旋转转向；液压阀则按操作者的指令将液压泵排出的压力油输送到各执行元件，使液压机械完成各种动作。

  液压件下业众多，工程机械需求量最大。由于液压技术的众多优点，20世纪中期以来，从民用到国防，从一般传动到精密控制，液压都得到了广泛的应用。液压件行业的主要下游包括国防工业、冶金工业、工程机械、汽车工业等，随着液压技术使用领域和设备越来越宽、慢慢的变多，液压传动的程度已成为衡量一个国家工业水平的重要标志之一。在众多下业中，工程机械行业占领着举足轻重的位置，对液压件的需求量最大。

  液压件铸造工序复杂，难点众多。目前液压件的生产以铸造工艺为主。由于液压铸造件属于高精密度的铸件，对尺寸精度要求远超于国家规定的一等品，所以在液压铸件生产的全部过程中，对铸件的表面上的质量、清洁度、耐压致密性都提出了很高的要求。另外为了能够更好的保证液压件在高温工作环境下，仍能够保持流道的尺寸精度，防止铸造流道变形，后续的机械加工、热处理等工艺也十分关键。

  国内公司制作工艺差距明显。受到国内工程机械发展早期“重主机轻配套”路线的影响，目前国内液压件制造工艺发展缓慢。与国外优秀液压件生产企业相比，存在投资体制、科研体制脱节，专业人才缺失，工艺保证及系统不匹配和发展理念落后等问题。

  外国企业垄断主机厂液压件供应。目前，全球的高端液压件几乎被博世力士乐（Rexroth）、川崎重工（Kawasaki）、斗山等少数几家液压生产企业所垄断，他们也占据了中国液压件销售市场的前三名。主机生产企业所需高端液压件主要依赖这些国外企业，国内极少数液压件生产企业能直接供应主机厂商，恒立液压也是在经过了多年的科研投入后，终于在2017年实现了对主机厂的小批量液压泵阀供货。

  国内液压件行业发展增速高。我国液压件行业起步于20世纪50年代，最初主要使用在于磨床、拉床等机床行业，随后又逐渐推广到工程机械、农业机械等行走机械领域。我国液压件行业连续多年保持较大幅度增长。据统计，我国液压件行业固定资产投资完成额由2006年的59亿元增长至2015年的514亿元，年复合增长率达到27.1%。

  高端产品依赖进口，进口替代迫在眉睫。虽然我国液压件行业发展迅速，但是大多数液压件生产、企业规模小、自主创造新兴事物的能力不足，大部分液压产品处于价值链中低端。因此我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩与高端液压件结构性短缺共存的局面，由于高端液压件产品研发生产水平不足，没办法形成有效的供给，导致高端产品大量依赖进口。挖掘机对液压件要求最高，使用的均是国外进口的高端液压件，核心液压件的采购成本约为19万元，达到整机成本的35%。与此形成鲜明对比的是，装载机对液压件要求较低，因此使用的均是国产液压件，而这些液压件的采购成本约为14000元，仅占整机成本的6%。

  政策持续发力，液压行业国产替代步伐有望加速。国家近期相继发布《液压气动密封行业“十三五”发展规划》、《智能制造发展规划》和《中国制造2025》，核心基础零部件、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础等工业基础能力薄弱，是制约我国制造业创新发展和质量提升的症结所在。其中《液压气动密封行业“十三五”发展规划》精确指出，十三五期间，我国液压销售额年均增长不低于6%，到2020年达到669亿元，60%以上高端液压元件及系统实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。

  中国成为全世界第二大液压件市场。目前全球最主要的液压件市场为美国、中国、德国和日本等。美国始终占据全球最大液压件市场的地位，中国液压件市场发展迅速，液压件市场销售额全球占比从2008年的16%，快速增加到2016年的28%，已结成为全球第二大液压件市场。

  我们预测国内挖掘机液压泵阀的市场年需求约为200亿元。目前全球液压件市场在400亿美元以上，国内液压件市场总量应该在100亿美元以上，工程机械是最大的应用下游之一。其中挖掘机的液压系统以进口为主，液压泵和液压马达、液压阀和油缸的价值量占比分别为29%，26%和18%，泵阀等液压件的价值量是油缸的2-3倍甚至更多。我们保守预计，挖掘机泵阀液压系统的市场空间200亿，其中新机按18万台*6万元/台套，新机配套需求100亿元；同时，150万台左右的挖掘机存量液压件市场，预计年更新配件需求100亿左右。

  国内工程机械存量市场巨大，液压件维修市场可期。经过多年发展，我国目前已形成了各类机械规模巨大的存量市场，据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计，截至2016年底我国主要工程机械设备保有量为672～728万台，挖掘机市场保有量约为150万台。规模庞大的存量市场带来的售后维修能为高端液压件提供持续需求。同时由于我国工程机械都会存在超负荷运转及维护不足的情况，液压件的实际有效期缩短促成更换频率的提高。

  主攻售后维修市场，液压件营业收入迅速增加。2009年公司斥巨资建立全资子公司—艾迪液压，引进世界先进的铸造产线、机械加工生产线以及总成测试生产线，开展工程机械和船舶用液压产品的研发、生产与销售。2011年底公司液压件产品实现出售的收益，此后出售的收益维持较高增速，占营收比例也逐渐攀高。

  液压泵收入占主导，业务毛利率提高潜力大。现阶段公司液压件产品主要是针对售后维修市场，液压部件中液压泵的耗损较高，因此公司液压件销售主要为液压泵的销售，占液压件产品营销售卖收入七成左右。2014年公司的液压马达产品逐步实现小规模生产，今年慢慢的开始向徐工路面机械供货。为了进一步提升液压件产品的性能和质量，公司不断加大研发投入，未来毛利率仍有很大的提升空间。

  艾迪精密液压件生产体系完备、技术领先，已经和主机厂开始合作研发，有望切入主机厂供应体系。2009年公司投资2998万美元设立子公司艾迪液压后，引进先进的生产和检测设备100多台套，目前拥有铸造和机加两个车间，相继攻克液压件精密铸造、生产和测试等技术难关。公司实现了从铸造、加工、组装到在线检测的全套生产，成功开发并批量化生产液压泵、液压马达、多路控制阀等高端液压件。现阶段公司液压件产品主要是针对售后维修市场，但和主机厂的合作也正在稳步推进。公司已与三一等知名国内主机厂签署一系列研发协议，将共同开发液压破碎锤及液压泵阀等高端液压件。预计在未来两年，公司的液压件业务将进一步放量。尤其是在今年全球液压件供给短缺的形势下，国内主机厂纷纷加大对液压件配套企业的扶持力度，未来进口替代趋势可期。

  艾迪精密液压件生产规模全国最大，明年理论产能将翻倍。我们预计2017年艾迪精密液压件2.5-2.6亿，在国内是第一位的，艾迪开发了一系列马达、阀，定位售后服务市场，2017年给徐工路面机械供了一些（马达为主），和三一重工三年之前就在合作，供一些中大型主泵，估计收入约1500-2000万，但是主要使用在在售后配件市场。国内挖掘机市场液压件市场200亿（主机配套约100亿的市场、售后服务约100亿市场，售后市场毛利率较高），未来艾迪也将与主机企业一同研发，进军主机配套市场，目前接到某主机企业中重型挖掘机液压件的研发项目。2017年液压件全行业供不应求，艾迪也有几千台套交不出来，预计2017年销售3.8万台（1-9月主泵1.8万台，马达1万台），2016年卖了2.67万台（主泵+马达），主要是产能不够，明年产能计划主泵和马达各自达到4万台左右。

  我们预测2018年，随公司募投项目投产，液压破碎锤和液压泵阀产量将逐步提升，业绩将进一步释放，虽然明年折旧可能增加，但是规模效应可以消化，毛利率仍保持高位。我们大家都认为全球挖掘机液压件供给短缺，将促进国内主机企业加大对液压件企业的扶持，加之中国对高端装备核心基础零部件的政策支持，未来3-5年将进入快速增长期，看好挖掘机液压件200亿市场及高端液压件进口替代趋势。预计2018-2019年净利润可达2亿、2.78亿元，动态PE28、20倍，我们大家都认为中国液压件行业刚进入快速成长期，成长空间大，按PEG=1，复合增长35-40%，合理PE应该在35-40倍，继续维持强烈推荐，目标价为40-42元！

  工程机械行业波动风险：历史上挖掘机销量在2011年达到17万台，2015年最低跌到6万台，公司产品主要给挖掘机行业配套，因此会受到周期波动的影响。

  小非解禁风险：中融香港、东瑞投资等PE机构持有公司约10%的股权，1342万股，将于18年1月22日解禁，我们大家都认为对于流通股只有4400万股的艾迪精密增加流动性是利好不是利空。

  泵阀新产品放量低于预期：新产品批量生产存在不确定性，要经过5000小时试用才能装新机，因此新产品放量是逐步的。

  1、《艾迪精密（603638）三季报点评——三季度超预期 增长更看明年》2017-10-24

  2、《艾迪精密（603638）——整机企业加大配置 中报业绩超预期》2017-08-07

  3、《艾迪精密（603638)—定位细分市场 受益行业复苏》2017-04-24