米乐m6下载:【海通机械佘炜超杨震】恒立液压深度陈述（29页）：乘周期春风高端液压龙头翻开生长空间

　　原标题：【海通机械佘炜超/杨震】恒立液压深度陈述（29页）：乘周期春风，高端液压龙头翻开生长空间

　　高压油缸全球榜首品牌，向高端液压集成商回身开端成功。公司凭仗07年开端的我国发掘机需求迸发和国产品牌发掘机的兴起浪潮，现已成为全球榜首的发掘机高压油缸供货商，并成功打入卡特彼勒、日立、神钢等国际一流品牌的供给链。公司2012年上市之后，加大关于液压体系中难度最大的泵阀的研制力度，通过全球人才引入、自主消化吸收和海外优质标并购结合的方法，在2016年现已完成了小挖泵阀的量产，转型之路开端成功；

　　发掘机沉寂5年后快速复苏，盾构机商场快速添加，公司作为中心零部件供货商获益弹性最大。在“四万亿”出资影响之后，国内发掘机商场从前抵达年出售17万台的最顶峰（2011年），随后通过近5年时刻的下滑期不断消化社会冗余库存，跟着PPP落地、矿价上涨、地产出资复苏等微观要素影响下，2016年下半年挖机商场开端进入复苏通道，2017年销量有望康复到11万台以上的水平。下流主机销量的迸发一度呈现零部件“断供”的瓶颈，作为国内发掘机油缸最大供货商，公司面对着“量价齐升”的杰出经营环境，获益弹性最大。一起，在非标油缸板块，占一半左右收入奉献的盾构机商场有望在地铁进入开工顶峰期之后坚持年均50%的高速添加，加上高空作业途径等新范畴的开辟，公司非标油缸事务也有望坚持快速添加；

　　借力商场复苏春风，泵阀新产品敏捷争夺商场话语权，翻开长时刻生长空间。16年下半年开端的发掘机“新牛市”为公司正在放量中的挖机泵阀新产品供给了绝好的生长环境，在竞赛对手产能严峻的布景下，公司小型发掘机泵阀产品敏捷占据了首要国内挖机客户，咱们估量17年全年销量有望抵达1.2-1.5万台套。从18年开端，公司有望在首要客户继续加大供给份额（当时小挖产品市占率缺乏20%），一起将继续开辟新客户（包含油缸的外资主机客户），以及在适宜时期推出中挖和大挖产品。因为泵阀的商场空间约为油缸的2.5-3倍，泵阀的成功翻开了公司长时刻生长空间；

　　凭仗周期复苏，翻开生长空间，未来全球液压件龙头理应享用估值溢价。咱们以为公司凭仗此轮周期复苏现已完成了快速向泵阀新产品切换的战略方针，未来在首要下流发掘机进入安稳替换期、盾构机坚持快速添加的有利环境下，有望不断进入新客户、开辟新商场，仿制在油缸范畴的成功途径，进入“二次生长时刻”。咱们估量公司17-19年摊薄EPS为0.38、0.57、0.82元/股，当时动态估值为2017年43.39倍PE、2018年29.39倍PE，咱们以为公司作为未来走向全球的液压件龙头企业理应享用生长溢价，给予17年55倍PE，方针价20.9元，继续给予“买入”评级；

　　公司建立于2005年，是一家专业出产液压元件及液压体系的公司。在2011年上市之初，公司产品首要为发掘机专用油缸以及非标准油缸，国内商场占有率逾越40%，现已成为发掘机油缸龙头品牌。上市后，公司加速了向泵阀等更高端、更宽广液压件商场进军的速度，运用超募资金先后出资建成了国内首个规划化出产高压精细液压铸件出产基地，液压阀、泵出产基地，并通过并购上海立新、德国waco、德国HAWE Inline（哈威茵莱），开端海外商场的拓宽。现在公司产品已包含高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压体系、液压测试台及高精细液压铸件等，成为具有国际影响力的液压成套设备的供货商以及液压技能方案的供货商。

　　高压油缸制作难度极高，公司是国内仅有一家自主批量供给高端液压油缸的本乡企业。国内四大发掘机油缸供货商包含：恒立、KYB、东瀛机电和小松液压，除了小松是内部供给的关闭体系外，KYB的客户群首要是日资品牌，东瀛机电以供给韩国品牌斗山、现代等为主，恒立随同国产主机品牌的兴起，与三一、柳工、徐工等国内一线品牌树立了战略协作联系，一起近年来也成功打入卡特彼勒、神钢、久保田、日立等外资闻名品牌的全球供给体系，现已成为全球榜首大发掘机油缸制作商。

　　一起，公司不断加大研制投入力度，向泵阀新商场进军。高压油缸在资料、热处理、电热、涂装等工艺技能方面均有较高的要求，公司 80% 以上的出产设备为进口先进设备。一起公司研制投入占经营收入的比重由2010年的3.3%上升到2016年的5.05%，不断加大的研制投入使公司完全把握了高压油缸出产的中心技能，完成了产品的不断晋级，一起为公司进入高压泵阀这一商场空间愈加宽广的范畴奠定了根底，公司现在具有包含特别的金属热处理技能、全自动机器人焊接与冲突焊接技能、有限元数值仿真剖析技能、起浮组合缓冲技能、体系的高压油缸密封技能、先进的产品校核与测定技能等中心技能，并从国内外引入了一批高精细铸件、泵、阀等范畴的闻名专家。

　　下流发掘机职业在2011年后进入下行周期，2016年末开端进入复苏期。从2011年开端，公司首要下流发掘机商场进入长达5年的下行调整期，下流主机销量从顶峰时期的约17万台剧降至最低时期（2015年）的约5万台，而公司虽然遭到下流景气量的较大影响，但因为开辟了卡特彼勒等海外尖端客户、活跃拓宽非标油缸运用范畴等办法的成功施行，公司主营事务收入在此期间坚持相对安稳。而从2016年下半年开端，国内发掘机商场遭到周期复苏、社会库存出清等供需两方面利好的共振，呈现了显着反弹，咱们估量2017年全年发掘机销量有望逾越11万台（2016年约7万台），康复到大约2013年的水平。若下流挖机继续复苏，咱们估量公司2017年发掘机油缸收入也有望大幅添加，叠加新产品发掘机泵阀的敏捷放量，以及盾构机等非标油缸产品的旺销，公司全体收入有望完成50.39%的高速添加。

　　量价齐升，泵阀项目进入奉献期，盈余才能有望快速进步。从盈余才能来看，2012年开端公司毛利率一向处于下行趋势，咱们以为首要原因包含：产品结构改变和铸件项目的出资转固等，非标油缸出售继续添加，而非标油缸较挖机油缸毛利率略低；一起液压泵阀没有大规划量产。进入2017年今后，因为商场状况发生改变，公司新签定的油缸订单价格有必定上升，一起折旧转固告一段落，泵阀产品加速放量摊薄本钱，咱们估量公司本年毛利率、净利率都将呈现显着上升。

　　包含发掘机在内的工程机械正在阅历换机需求主导的中等程度复苏，反弹高度估量相当于2011年高点的70-80%。跟着职业的冗余供给出清和下流基建、矿山等需求状况逐渐好转，土方机械的代表发掘机首先复苏，发掘机1-5月累计销量增速逾越100%。

　　2013年开端，出资增速进入“新常态”，工程机械也开端进入绵长的去库存阶段，职业股价指数体现也根本低于上证综指，而且工程机械的疲态一向继续到2016年。从2016年3月份开端，因为PPP项目的会集开工，工程机械的部分产品销量开端上升（例如发掘机），从2016年二季度末开端，咱们显着观察到以发掘机为代表的土方机械首先复苏，带领工程机械全职业根本面呈现反弹，挖机销量月同比增速从2016年5月份的约2%敏捷上升至2016年10月份之后的70%以上。与销量同步大幅上升的是存量设备的运用率，小松Komtrax的我国区发掘机运用小时数在16年11月份反弹至近两年的最高值，并在17年继续坚持高位。

　　销量和运用率的双升背面既有需求端的改进，也有供给端的原因：需求端看，长时刻看，虽然我国固定资产出资增速有所放缓，但固定资产出资规划依然坚持高位。2015年我国固定资产出资55.16万亿，同比增速9.9%，占2015年GDP比重80.5%。2016年固定资产出资59.7万亿元，同比增速8.1%。其次，2016年6月份以来大批落地开工的PPP基建项目，以及现已上涨了挨近一年的大宗商品价格，影响工程机械下流需求回暖，因而和基建、矿藏发掘联系最严密的土方机械体现最杰出。

　　供给端看，社会库存出清，敞开设备更新周期。依据咱们盯梢12年后搁置的部分设备现已不具备开工条件，消化了部分存量设备产能。部分产品的库存现已去化了3年左右，销量基数也处于同期较低水平。咱们估量现在发掘机商场保有量在100-120万台左右，间隔顶峰的约140万台现已显着下降，以开工数据来看现在的存量设备大部分处于杰出的运用状况中。从2016年开端的经济复苏在必定程度上匹配了库存出清，现已萎缩、阻滞近5年的老旧二手机更新重启。

　　更新需求主导的复苏，回归正常替换需求仍有上升空间：在周期复苏阶段主导中游机械设备的是更新需求，咱们预算国内发掘机商场存量逾越100万台，依照5-7年的替换周期核算，正常替换需求在年均13万台以上，因而跟着2009年今后出售的新机逐渐抵达替换时刻，咱们以为从2016年起发掘机新机需求现已触底上升，2017年约11万台的需求量依然有望进一步上升。关于公司而言，跟着向卡特彼勒、日系主机厂的出口商场翻开，公司发掘机油缸事务有望逾越职业的上升速度。

　　发掘机龙头年代，公司大型客户三一重工、卡特彼勒等国内发掘机商场份额上升，公司发掘机油缸事务将会显着获益。公司与卡特彼勒全球的协作较为深化和亲近，除了现在供给的小型挖机油缸（11-18吨）和超大挖（70-90吨）外，咱们估量公司未来还将逐渐切入迷你挖（6吨）、中挖（20-30吨）等类型，以及矿车、重载装载车等种类的全球供给体系。跟着职业的供给和需求状况逐渐好转，卡特彼勒挖机销量也将有所复苏，咱们估量公司来自卡特彼勒的订单数量很或许会继续添加。在复苏周期中，“强者恒强”和“进口代替”两条主线将驱动着三一重工、卡特彼勒等龙头品牌商场份额的不断上升，而龙头品牌是公司的首要客户根底，龙头会集度进步有利于公司进一步进步在零部件商场的份额。

　　咱们预算，卡特彼勒全球年均6万台挖机、1万台矿车的产能约对应24亿元油缸需求，假如未来30%订单能够给到恒立，将为公司发明带来逾越6亿元收入增量，而公司2016年油缸收入仅约12亿元，发掘机专用油缸收入约5亿元。

　　现在公司现已构建出杰出的客户结构，获得国内外闻名发掘机品牌认可。公司选用配套直销的出售形式，依托优质的产品和售后服务，将进入主机厂的供货商体系作为出售作业的中心。现在，公司客户包含柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中联重科、山东临工、山重建机、福田雷沃等国内闻名发掘机品牌，并成功进入卡特彼勒、神钢、久保田、洋马、加藤、日立和沃尔沃等国际闻名发掘机品牌的供货商体系，成为国内四大发掘机专用油缸供货商之一，并为其间仅有一家国内自主品牌企业。

　　公司在油缸商场长时刻与下流干流主机厂构成了严密的协作联系，为拓宽新产品泵阀商场、转型高端液压体系成套供货商奠定了坚实的客户根底。在内资发掘机品牌方面，2016年公司挖机专用油缸产品商场占有率达50%以上，坚持了较高的商场占有率；别的，特种油缸掩盖的职业规划也不断扩展，特别是盾构机、海事、轿车吊职业尤为杰出；在外资品牌方面，公司通过在海外树立的子公司，不断堆集、拓宽客户群，在坚持欧洲商场现有需求的一起，要点开辟日本与北美商场，产品远销泰国、越南、印度、加拿大等。2014年度，公司获得了卡卡特彼勒公司优异供货商质量认证 (SQEP)银奖的认证，获得了杭州神钢、三一集团、广西柳工、山河智能、住友建机等公司的优异供货商称谓。2017年2月，公司获得SQEP铂金奖。咱们以为，在油缸范畴多年构成的深化协作联系，是公司进入泵阀配套范畴能够获得成功的关键所在，也是其它“半路出家”的竞赛对手所不具备的共同优势

　　海外客户方面，公司近年来逐渐添加国外出售比重，海外拓宽有成效，继续进步抗危险才能。2015年公司要点开辟欧洲、北美商场，海外高端品牌客户数量显着添加，进步了公司出口的占比，国外出售同比添加26.84%。2016年，国外经营收入约4.00亿元，占总营收份额为29.17%，同比添加32.23%。2016年1月，公司收买德国哈威茵莱100%的股权，活跃拓宽和完善海外途径。公司致力于将产品运用规划拓宽到多个国家、多个区域，国外事务毛利率高于国内事务毛利率，抗危险才能较强。

　　国内客户方面，重要客户市占率进步，将带动公司发掘机油缸订单数量添加。2014年公司前五大客户别离为卡特彼勒、三一集团、柳工集团、徐工集团及中铁工程配备集团，公司对前五大客户累计收入占母公司收入份额抵达50.42%。在2014年国内发掘机销量占比中，卡特彼勒占比11%，三一重机占比抵达15%，柳工占比抵达4%。此前工程机械职业下行布景下，国产品牌性价比高，优势逐渐显示，市占率继续进步。三一重工2014年发掘机商场占有率为15.1%，2015年抵达17.7%，2016年升至20%，一向稳步添加。柳工2016年市占率为5.0%，同比有小幅添加。徐工2016年市占率7.5%，同比添加121.7%。从2017年1-5月的数据来看，三一、柳工、徐工的发掘机械销量占总销量比重均有上升气势，而且咱们估量在未来1-2年国产优势品牌市占率全体还将继续进步。咱们估量公司中心客户的市占率进步加速，公司发掘机油缸事务将直接获益，带来盈余添加。

　　2013年起受工程机械精神萎顿的影响，近三年来公司首要客户都在阅历消库存的阶段，库存水平现已进入合理区间，跟着发掘机复苏，产销量上升，存在补库存需求，将会给公司油缸事务订单带来增量。以三一和柳工为例，三一2012年工程机械库存量为4441台，同比增速为40.7%，2014年起到2015年库存量在继续削减，但咱们发现同比降幅呈现显着减小的趋势，2014年同比降幅为-18.0%，2015年则为-14.8%，咱们估量未来跟着工程机械复苏，产销量将有小幅上升，补库存需求呈现，库存量同比会削减降幅乃至转负为正；柳工自2013年起库存量开端削减，2015年库存量同比降幅现已抵达了-42.2%。可见库存操控颇有成效，咱们估量2017年库存量降幅有望大幅减小，并呈现补库存`状况，关于零部件厂商而言现已产生了“断供”的现象，无论是需求量仍是定价方面都更显着地获益。

　　公司在2011年以来的五年间，一向在不断地在扩展职业的运用规划，歪斜公司资源拓宽到海工海事、盾构机、风电设备和高空作业途径等非标油缸事务范畴。公司重型配备用非标准油缸销量2012年来一向坚持添加态势，2016年销量为6.74万只，同比添加14.61%。所以虽然在2011年到2016年公司发掘机专用油缸收入下滑40%的状况下，恒立的总经营收入也没有下滑。

　　通过产品结构调整，公司收入结构呈现了严峻改变，近年来公司非标油缸事务一向坚持快速添加。2015年公司非标准油缸完成出售收入5.16亿元，前史上初次逾越发掘机专用油缸收入。2016年非标油缸出售收入达5.60亿继续向好，其间盾构机板块收入添加29%，盾构机专用油缸在国内商场占有率逾越70%。

　　2.2.1油价上行叠加“十三五”促进，高端海工是公司非标油缸要点拓宽范畴

　　船只、海洋工程设备及港口机械液压化率较高，液压油缸广泛运用于船只中的舵机、锚机、舱口盖、搅缆机和海洋工程设备的钻机途径、出产途径、大型海上浮吊等传动体系。

　　跟从国际动力价格呈现必定动摇，全球海洋工程配备年均出售规划下滑起伏巨大，但我国接单数量依然占全球订单对折，是海工范畴非标油缸的重要商场。受油价继续走低的影响，全球海洋工程商场成交额遭受巨幅缩水，2012年为706亿美元，2015年仅有111亿美元，2016年同比削减53%，只要52亿美元。但我国接单量占比从2012年的11%稳步上升到2016年的47%，约占全球商场规划的一半，接连四年位居国际榜首。在全球海工配备商场规划大幅下滑的布景下，高端海工是我国海工配备的展开方向。

　　油价上行，叠加“十三五”规划出台，全球和我国海工配备商场有望回暖。全球性原油减产协议抵达，此次减产是OPEC与非OPEC国家较为稀有的一起抵达减产协议，或将使油价在17年康复性上涨，油气开发有望康复，带动海工配备商场回暖。一起，依据船只工业“十三五”规划，要求加强海工配备及关键设备制作才能。规划将结合《我国制作2025》，要点扶持高端海工配备，并配套出台推动船只吞并重组，高技能船只走出去，如船只出口信贷扶持等方针。

　　客户方面，公司与国际闻名海工设备厂商TTS集团、麦基嘉等坚持着长时刻安稳的协作联系，为公司海外商场的进一步扩张打下坚实根底。此外，2014年公司通过收买德国WACO 公司51%的股权夯实了在欧洲的出售和售后维保网点，有助于进一步扩张海外海工非标油缸商场。

　　挪威TTS集团是具有船用吊机、船用甲板机、船用通道设备、滚装设备、船厂出产线设备和码头设备等事务的跨国集团公司，其船用设备和船厂出产线设备为国际著名品牌。公司在海工范畴与知全球名海工企业挪威TTS集团的协作前史长远，联系严密；从2005年头开端至今，两边已结成全面战略协作伙伴联系已有10年，TTS一度位列公司前五大客户。2014年12月，公司与TTS集团签定新版全球战略协作伙伴协议，公司将为TTS集团在挪威、德国和我国上海、大连出产基地全面供货。未来两边的进一步协作将使得TTS在品牌、技能、国际出售和全球服务等方面的优势，与恒立油缸在规划、出产和我国国内出售等方面的优势充沛交融互补。为未来两边在全体层面协同展开，最大极限发挥各自优势、完成共赢。

　　公司从2011年开端为麦基嘉集团供给海事油缸出售。麦基嘉集团是全球海运工业的领导者，客户包含船东、船只经营者、造船厂和远洋工业，一起为远洋起重设备方面供给国际级的服务和处理方案。公司油缸产品直接出口到其丹麦总部。

　　盾构机，全名盾构地道掘进机，是一种地道掘进的专用工程机械，已广泛用于地铁、铁路、公路、市政、水电等地道工程。盾构掘进设备的推动体系根本完成了液压化。依据盾构掘进设备标准不同，其推动体系、铰接体系需求不同数量的油缸。因为盾构机用于地道开挖时只能行进不能撤退，一般仅用于一次性作业，重置或修理本钱昂扬，因而盾构机油缸对牢靠性要求极高。

　　地铁新开工项目剧增，盾构机职业需求有望迎来迸发。2008年“4万亿”方针推出以来，全国现已有28个地铁建造项目获得发改委批复。依据城市轨道交通协会计算，2016年全国城市轨道运营路程达约4152.8公里。咱们估量2020年我国轨道交通路程数将显着逾越6000公里。因为盾构机需求量与地铁地道施工规划严密相关，一般在地铁开工后的第2-4年时刻里运用，地铁新开工路程将会显着影响到未来2-4年的盾构机新增需求。获益于PPP新融资形式的推动、需求向二三线城市下沉等要素，咱们计算2016年全国共新开工地铁约1000公里，同比上升至少100%，现已对2017年开端的盾构机订单构成了强力拉动。咱们估量2017-2018年盾构机职业复合增速将抵达30%，而公司作为国内盾构机油缸仅有合格供货商，将充沛获益于职业的添加。一起，除油缸外，公司的盾构机泵阀产品也开端小批量试供，未来有望翻开新添加点。

　　现在，公司已成为全球盾构机油缸研制领军企业，盾构机油缸成为公司非标油缸事务中的重要板块。依据公司2016年年报，公司在盾构机全球商场占有率排名首位，我国市占率逾越70%。2008年公司盾构机油缸尚无出售额，2009年盾构机油缸的出售额抵达639.25万元，2015公司盾构机油缸的收入抵达1.4亿，已占非标油缸收入的1/3，同比添加55%，产品成功出口到日本、欧洲等国际各地，盾构机出售增速不断加速，成为公司新的成绩添加点。咱们估量公司2017年非标油缸事务收入中，约一半左右将由盾构机职业奉献，后者现已成为公司未来最重要的添加引擎之一。

　　油缸作为液压体系一部分，在风力发电设备范畴运用广泛。风力发电机的安全与功率操控单元绝大部分通过液压体系操控，风力发电的顶风偏航体系也大多选用液压体系。2016 年全球风电新增装机容量抵达54G瓦，装机量坚持安稳，全球风电设备未来仍具生长空间。

　　公司近两年开端进入风力发电设备用油缸商场，首要客户为贺德克、红枫风电等。贺德克是国际风电范畴的抢先企业，红枫风电是国际上最大的风电叶片模具制作商之一。同优质的客户树立供给联系，确保了公司风力发电设备用油缸事务的敏捷展开。

　　凡在掉落高度基准面2米以上（含2米），有或许掉落的高处进行作业，都称为高处作业。高空作业车指带有动力行走机构，能够在地上行进的高空作业途径。运用定型轿车底盘作为专用车辆办理的车载式高空作业途径。一些大型高空作业途径具有较大载重量并配备液压发电机，能在施工过程中向作业途径供给独立电源，然后能够答应作业人员带着各种机器设备抵达空中作业方位，进行切开、焊接、打磨和喷涂等杂乱操作。

　　曩昔几年我国高空作业途径呈现快速展开的趋势。国内高空作业途径体现杰出不只体现在产销量方面，还体现在制作企业和租借企业数量的添加。2011年，国内高空作业途径制作商只要20家左右，高空作业途径租借商仅有十几家。通过近几年迅猛展开，据国际高空作业联盟计算，至2014年末国内从事高空作业途径租借的企业约150-200家，用于租借的高空作业途径数量15000台左右，到2015年年末用于租借的高空作业途径数量抵达将近30000台，高空作业途径租借浸透率抵达75%。

　　全球规划内高空作业途径制作业向我国搬运的趋势显着，我国高空作业途径范畴面对新机会。高空作业途径Terex和JLG均已在我国树立出产中心，国际巨子的参加有利于国内职业的加速展开和老练，有利于先进技能和国外资金的引入。估量我国高空作业途径职业将迎来一段高速展开的机会期，并有望成为整个亚太区域的高空作业途径出产基地和事务中心。一起，我国出产的高空作业途径产品性价比杰出，在国际商场极具竞赛力，展开潜力大。2016年，我国高空作业途径商场保有量大约在挨近4万台的水平，未来存在5-10倍的添加空间。咱们估量，国内高空作业途径职业未来5年还将坚持年均+40%的超高速添加速度。

　　现在恒立瞄准老练的美国商场，针对高空作业途径开发的油缸和泵阀产品现已对接国际级企业敞开了出口商场，跟着我国高空作业途径快速展开，公司也很或许会与国内客户树立供给联系，订单规划有望敏捷添加。

　　乘“四万亿”方针春风，公司曾快速展开液压油缸事务，而现在公司也有望搭乘此轮工程机械复苏行情顺风车，完成泵阀新产品的放量。2008年我国“四万亿”元出资拉动及十大职业复兴方案的施行，使得我国基建出资增速加速，铁路、公路、基建、船只、冶金等职业展开敏捷，这些职业的展开需求发掘机、旋挖钻机、大型桥梁施工设备、地道盾构掘进机械、船只、海洋工程设备、冶金设备配套展开，因而液压油缸下流运用职业的敏捷展开，为液压油缸职业带来巨大的商场展开空间，公司液压油缸事务也借此获得快速展开，在国内发掘机专用油缸商场占有率由2008年的13.6%快速升至2010年的20.4%。咱们以为，公司现在在泵阀新产品中面对着和10年前相似的商场机会，有望借力本轮工程机械复苏行情、完全翻开发掘机泵阀的商场，将公司带入下一个高速生长时刻。

　　一个完好的液压体系由五个部分组成，即动力元件、履行元件、操控元件、辅佐元件（附件）和液压油，其在液压体系中的效果和首要产品如下表所示。依据我国工业信息网计算数据，2012年液压件产品出售结构占比中，液压履行元件、液压动力原件及液压操控原件占比别离为41.2%、22.4%和13.7%。

　　从我国的液压产品商场结构来看，大而不强的特色极为显着，高端依靠进口。低端液压件过剩、竞赛剧烈，高端液压元件严峻缺少，据2013年液压及配备制作工业展开研讨会介绍，我国70%的高端液压产品需求依靠进口，特别是在以发掘机为代表的高端工程机械商场，90%以上的液压件受制于人，70-80%的赢利被国外液压产品制作商获取，2015年液压元件进口数量达352.0万件，进口金额高达10.10亿元，未来高端液压产品进口代替的空间十分宽广。

　　公司方针是成为全球抢先的高端液压体系的全体方案供货商。环绕这一战略，公司近年先后出资了高精细液压铸件项目（投入约5.96 亿元）、上海立新液压（并购控股82.86%）、恒立液压（建立子公司，投入逾越6 亿元）、哈威莱茵（收买控股100%，260万欧元）等项目，并聘请了国际闻名专家担任高压泵阀产品的研制和制作项目。

　　公司通过内生研制+外延整合的方法，“五年磨一剑”确保高端泵阀产品的老练。

　　1）高精细液压铸件项目，确保泵阀产品质量的前提条件：咱们以为国内液压产品与外资距离巨大的首要原因是资料（精细铸造）。为了确保泵阀资料的优质，2011年开端公司投入超募资金5.96亿元建造高精细液压铸件项目。该项目选用国际先进的湿砂造型工艺和静压造型线，出产工程机械用高压油缸端盖、导向套、高压多路阀阀体，泵、马达壳体等高精细液压铸件。项目达产后，依据公司估量可构成年总产能25000 吨高精细液压件，别离为7000 吨端盖、导向套等油缸铸件，6000吨多路阀铸件、12000 吨泵、马达壳体铸件。通过该项目，可下降油缸原资料采贩本钱，并处理受外资品牌铸件供货商产能缺乏导致油缸出产线年上半年已正式投入出产，2014年开端转固；

　　2）收买上海立新, 敞开泵阀项目资本运作序曲：2013年3月后，公司通过接连收买，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%。上海立新液压是国内工业用高压液压阀的闻名企业，产品广泛用于机床、冶金、矿山、石油、船只等机械范畴。通过收买上海立新，公司加速液压阀产品开发和推行，加大公司液压件工业展开的整合力度。公司依托上海立新为途径加速展开液压阀工业，液压体系技能水平得到进一步进步；

　　3）建立恒立液压有限公司，预备量产高压泵阀：2013年4月，公司出资树立恒立液压有限公司，方案分期出资15亿元，逐渐建成公司液压阀和液压泵出产基地。2015年11月液压工厂正式投产，项目可年产90万件工业换向阀、7万台高压柱塞泵、3万套全体和片式多路阀。一期设备已悉数通过调试，抵达年产30万件工业换向阀、1.2万套片式多路阀、2.5万台高压柱塞泵的出产才能；

　　4）收买德国哈威茵莱，协同效应初显： 2015年11月，公司与德国液压职业闻名企业HAWE集团签定全球战略协作协议，入股专业出产轴向柱塞泵的HAWE Inline公司，并以此为关键，展开两边在全球供给链拓宽、工业4.0制作技能运用、产品技能研制等方面的深度协作。

　　国产自豪，小挖泵阀宣告成功，现已大批量配套主机厂。现在公司小型发掘机泵阀产品现已批量配套供给了三一、徐工、柳工、临工等大型国内品牌，咱们估量2016年完成销量约3000台套，而2017年在主机厂遍及缺货、外资品牌泵阀供给严峻的布景下，咱们以为公司的泵阀产能有望得到充沛开释、年销量超高速添加至1.2-1.5万台套。一起，公司的高端泵阀产品也现已在高空作业车、混凝土泵车等非标范畴打出品牌，完成部分出售。

　　中大挖产品接力，泵阀事务有望逾越传统油缸事务。在小挖之后，咱们估量公司中挖产品有望在2017年末向首要客户试供，大挖产品也在紧锣密鼓的研制中。因为中大挖的单体价值量更大、全体商场规划均不逊于小挖，咱们以为公司小挖泵阀2018年将继续快速扩展商场份额，2019年开端中大挖有望接力，泵阀事务收入体量有潜力逾越油缸事务，成为公司未来最大添加点。

　　挖机液压体系配件首要包含油缸、马达（行走+反转）、主泵和多路阀等四大组成部件，其间液压泵阀的技能含量最高，是发掘机动力的中心动力和操控设备，泵阀的功能直接影响整机作业功率和运用寿命。泵阀的本钱在发掘机一切零部件中仅次于发动机，算计占发掘机总本钱的约14%，是油缸的近乎3倍（占总本钱约5%）。

　　依据工程机械协会计算，2016年全职业发掘机销量在7万台，同比添加24.8%，咱们估量2017年挖机销量逾越10万台，假定小挖、中挖和大挖的份额为51%、39%和10%（2014年），发掘机专用泵阀的商场容量可达挨近60亿元。

　　依照2014年年报发表客户信息测算，公司前五大客户别离为卡特彼勒、三一重工、徐工、柳工及中铁工程配备集团，前五大客户出售收入占公司总收入比重逾越50%，一起卡特彼勒、三一重工、徐工及柳工在国内发掘机商场份额总计抵达30%以上。

　　1）咱们保存假定公司未来2-3年内仅有小挖一款产品放量，国产品牌如三一、徐工、柳工和临工的算计选用量份额达45-50%，就可完成约5.0亿元收入；

　　2）假定公司未来2-3年在国内小挖泵阀商场占有率抵达40%的份额，则可新增约6.1亿元收入，抵达募投项目的估量产能；

　　3）假定中挖泵阀试制成功，中期和小挖泵阀相同抵达40%市占率，则可新增约5.7亿元收入。

　　咱们假定2017-2018年，公司在国内小挖泵阀商场占有率为16.82%和33.05%，保存估量国内里挖产品未放量，工程机械泵阀收入别离抵达0.5亿元和1亿元。

　　高端工业阀将更快放量，构成泵阀项目另一有力支撑点。2013年3月后，公司通过接连收买，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%，上海立新液压是国内工业用高压液压阀的闻名企业。2013年4月，公司出资树立恒立液压有限公司，方案分期出资15亿元，项目完成后将构成199万件通用高功能液压操控阀和1万件电液份额伺服阀的出产才能。在每年进口的约120亿元液压件中，咱们预算有将近一半用于冶金、化工等职业的高端需求，国际榜首液压品牌博世力士乐在国内最大一块收入就来自于工业职业液压体系。而且因为上海立新在工业阀范畴有较深沉的客户资源和技能沉淀（初期技能来自于力士乐），咱们估量在工业范畴公司高端阀（通用液压操控阀+电液份额伺服阀）的放量速度将更快，构成新泵阀项目的另一有力支撑。

　　4.出资逻辑总结：挖机油缸事务有望销量上升，非标油缸事务快速添加，液压泵阀行将量产，凭仗外延整合成为新的成绩亮点

　　公司发掘机油缸销量有望凭仗本轮工程机械复苏行情上升。包含发掘机在内的工程机械正在阅历换机需求主导的中等等级复苏，反弹高度估量相当于2011年高点的70-80%。海外客户方面，公司近年来逐渐添加国外出售比重，客户质量优。2015年公司要点开辟欧洲、北美商场，海外高端品牌客户数量显着添加，国外出售同比添加26.84%。2016年，国外经营收入4.00亿元，占总营收份额为29.17%，同比添加32.23%。国内客户方面，此前工程机械职业下行布景下，国产品牌性价比高，优势逐渐显示，市占率继续进步。三一重工2016年市占率年升至20%，一向稳步添加。柳工2016年市占率为5.0%，同比有小幅添加。徐工2016年市占率7.5%，同比添加121.7%。估量未来还会进步3-5%。别的，2013年起受工程机械精神萎顿的影响，近三年来公司首要客户都在阅历消库存的阶段，现在库存水平现已进入合理区间，咱们估量2017年库存量降幅会大幅减小，并会呈现补库存状况，将给公司油缸事务订单带来增量。

　　非标油缸事务范畴，公司致力于调整产品结构，丰厚产品类别进步公司抗危险才能。要点开辟面向欧洲商场的高端海工海事设备、面向北美商场的高空作业车等空中作业专用车辆和代表未来新动力展开方向的海洋风电、光热发电设备等新出产力运用范畴，坚持成绩快速添加。2015年公司非标准油缸完成出售收入5.16亿元，前史上初次逾越发掘机专用油缸收入。其间盾构机油缸出售收入完成同比55%的添加，海事油缸出售收入添加103%。一起，油价上行，叠加“十三五”规划出台，全球和我国海工配备商场有望回暖，公司高端海工范畴非标油缸事务存在生长空间。2014年公司通过收买德国WACO 公司51%的股权夯实了在欧洲的出售和售后维保网点，有助于进一步扩张海外海工非标油缸商场。别的，受地铁职业带动，盾构机需求有望迎来迸发，现在公司在盾构机全球商场占有率排名首位，我国市占率逾越70%。风力设备和高空作业车也是公司近年来新的事务拓宽方向，订单数量有望敏捷添加，带来成绩弹性。

　　液压泵阀量产在即，公司通过外延整合加速布局，盈余可期。公司上市之后，运用募出资金环绕液压主业接连投入和建造了高精细液压铸件项目、液压泵阀项目等。上述项目已接连建成，并开端逐渐投入试出产。2013年3月后，公司通过接连收买，持有上海立新液压有限公司股权达82.86%。通过收买上海立新，公司加速液压阀产品开发和推行，加大公司液压件工业展开的整合力度。2015年11月，公司与德国液压职业闻名企业HAWE集团签定全球战略协作协议，入股专业出产轴向柱塞泵的HAWE Inline 公司，并展开两边在全球供给链拓宽、工业4.0制作技能运用、产品技能研制等方面的深度协作。2016年上半年，液压泵阀出售开端闪现，液压泵阀经营收入0.6亿元，2015年全年液压泵阀收入仅有0.03亿元。咱们估量2017-2018年泵阀产品将呈现迸发式添加，成为公司中长时刻最大的成绩添加点。

　　咱们估量公司油缸事务将随下流工程机械和盾构机职业连续迸发式添加，一起泵阀新产品通过多年的堆集，17年将完成批量出售，带来收入和毛利率的同步进步。咱们坚持公司盈余猜测：17、18、19年归母净赢利别离为2.40、3.57、5.15亿，摊薄EPS为0.38、0.57、0.82元。结合可比公司估值，考虑到公司的商场空间和展开前景，给予17年55倍PE，方针价20.9元，重申买入评级。

　　佘炜超：复旦大学国际经济硕士、学士，6年机械职业研讨经历，曾在东方证券、光大证券和中金公司任机械职业首席剖析师、高档剖析师，2014年最佳剖析师金牛奖第二名。多年深化研讨：智能制作，轨交配备，工程机械，动力配备，和通用航空等板块。

　　耿耘：上海交大安泰经管学院硕士，2015年参加海通，任机械职业剖析师，曾任瑞银根底设施及交通运输研讨助理；2016年金牛奖高端配备职业第5名，2015年新财富机械职业第五名团队成员；研讨方向：油服、核电、工程机械、新动力及轿车轻量化。

　　沈伟杰：复旦大学金融学硕士，2017年参加海通证券研讨所，曾任国金证券机械职业研讨员，3年机械职业研讨经历。现在首要掩盖3C自动化&智能配备、环保节能配备、煤化工配备、仪器仪表、通用机械等机械职业子板块。

　　杨震：上海交大高档金融学院硕士、机动学院学士，2015年参加海通证券，2年机械职业研讨经历，2016年金牛奖高端配备职业第5名，2015年新财富机械职业第五名团队成员。首要研讨方向：轨道交通、煤机设备、智能自动化配备等。回来搜狐，检查更多